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地方债务置换不代表流动性大放水

2018-10-11 20:51:17

存量债务置换的消息,在资本市场一石激起千层浪。但如果放在去年颁布的43号文(编者注:即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)的背景下,债务置换或许并不值得大惊小怪。

在43号文的原文中曾强调:“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务,各地区可申请发行地方政府债券置换,以降低利息负担,优化期限结构,腾出更多资金用于重点项目建设”。

基于这一认识,本次债务置换应该是43号文精神的传承,并未出现太多超预期的增量信息。

债务置换主要考虑两方面原因:一是土地财政和财政收入双放缓,43号文剥离城投融资功能且新融资券种和新融资模式(PPP)尚不成熟,防范地方债务资金链断裂的系统性风险;二是拉长债务久期,降低地方债务融资成本,防范流动性风险,并可缓释地方再融资压力。

在本次债务置换消息之前,市场还传出中国将对地方政府债务进行10万亿QE的版本。但我们认为,除非出现不可控的情形,中国对地方政府债务进行大规模QE的可能性不大。未来处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式,处理方式应该是温和与渐进的。

未来市场化改革的核心将是逐步打破刚性兑付,因此不仅10万亿的QE难现,未来甚至会开启有限违约模式。而在法理上,《中国人民银行法》第29条规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。另外在当前货币政策基调下,近期的公开市场操作暗示,央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎。在强美元背景下,可能有人民币贬值压力的考量,货币政策应该不会突然跳向QE.

还有一点值得关注:全面QE救助地方政府债务会产生严重的道德风险问题。43号文明确强调:“要硬化预算约束,防范道德风险,地方政府对其举借的债务负有偿还责任,中央政府实行不救助原则。”这也表明,大规模QE有违新一届政府资源配置市场化改革的方向。

未来债务置换的方式主要有两种:第一种是由银行购买,是地方政府和商业银行之间正常的契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对商业银行整体来说,表现为超储不变,仅资产结构改变,由高息短期贷款变为低息长期的债券。

第二种是引入央行,央行通过PSL(抵押补充贷款)或再贷款给商业银行A(或政策性银行),去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券,有点类似QE,并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说,表现为超储增多(央行资产规模扩大的部分),资产结构也发生改变,由高息短期贷款变为低息长期债券。

正如前文所述,具体方式应该是以第一种为主,第二种为辅。当前经济仍有不确定性,银行信用派生的意愿较弱,锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价,也不失为一种理性选择。

谈到本次债务置换的影响,我们认为:一方面,通过资产负债久期匹配,长期看,将降低再融资和流动性风险,缓释债务滚动压力;另一方面,未来具有政府担保的高息城投债供给减少,理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行(广义无风险利率,包括银行理财)。

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